معاون تامین مالی شرکت تامین سرمایه بانک ملت مطرح کرد: تامین سرمایه‌ها و تحلیل‌های غیر مستند

علی عالی زاده معاون تامین مالی شرکت تامین سرمایه بانک ملت در یادداشتی عنوان کرد:

همان‌طوری که انتظار می‌رفت، با پذیرش و عرضه سهام شرکت تامین سرمایه امید، صنعت تامین سرمایه برای مدتی در کانون توجه تحلیلگران بازار سرمایه قرار گرفت. در این بین تحلیل‌های متنوعی از سوی تحلیلگران در خصوص وضعیت و چشم‌انداز صنعت و عملکرد شرکت مزبور ارائه شد که گاه تفاوت‌های چشمگیری را به نمایش می‌گذارد. به نظر می‌رسد این پراکندگی در دیدگاه‌ها، ریشه در ناآشنایی فعالان بازار سرمایه با این صنعت تازه‌وارد دارد.

به طور مثال در سرمقاله شماره چهارم هفته‌نامه «سهامدار»، نقدی بر عملکرد شرکت‌های تامین سرمایه نگاشته شده است که در برخی موارد، به وضوح از شناخت ناکافی از ویژگی‌های این صنعت حکایت دارد. سوالات متعددی در بخش‌های مختلف مقاله مزبور مطرح شده است، از جمله سوالاتی همچون شرکت چقدر پول سهامداران را در بانک قرار داده و سود گرفته است؟ ترکیب درآمد چگونه است؟ چقدر هموارسازی سود وجود دارد؟

گزاره‌ها و ادعاهایی نیز در بخش‌هایی از یادداشت مطرح شده است که چندان قابل استناد و اتکا به نظر نمی‌رسد. ادعاهایی از جمله اینکه شرکت‌های تامین سرمایه وابسته به بانک‌ها منابع را به صورت ضربدری در بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری سایر بانک‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند تا از استاندارد حذف سود تلفیقی رهایی یابند!‌ در پاسخ به این ادعا می‌توان گفت اگر براساس همان استانداردهای حسابداری مد نظر نگارنده، قبول کنیم اثر سود پرداختی توسط بانک‌ها به سپرده‌های شرکت تامین سرمایه ثالث با درآمد تامین سرمایه خودی از سپرده‌گذاری در بانک ثالث در صورت‌های مالی خنثی می‌شود، این سوال پیش می‌آید که بانک‌ها و شرکت‌هایی در این مقیاس چرا باید انگیزه چنین کار عبثی را داشته باشند؟ فایده این بازی برای بانک‌ها و شرکت‌های تامین سرمایه چیست؟ اگر از این راه می‌توان سود بانک را بالا برد، چرا مثلا بانک‌ها کل سپرده‌های خود را در بانک دیگری سپرده‌گذاری نکرده و از مزایای این بازی حداکثر استفاده را نمی‌کنند؟!‌ یا در جایی دیگر گفته شده تامین سرمایه‌ها در کشور ما منابع مالی مورد نیاز جهت تعهد پذیره‌نویسی (underwriting) را از خود ناشر می‌گیرند‌! اولین سوال منطقی که پس از مواجهه با گزاره اخیر به ذهن خطور می‌کند این است که به راستی اگر ناشران دارای چنین منابعی هستند، انگیزه آنها از استفاده از خدمات شرکت‌های تامین سرمایه در نقش متعهد پذیره‌نویس و پرداخت کارمزد بابت استفاده از این خدمات چه می‌تواند باشد؟ در جای دیگری نیز آمده است هیچ پروژه‌ای از سوی تامین سرمایه‌ها در بازار اولیه تامین مالی نشده است! پرواضح است با اندکی بررسی و مداقه در سلسله گزارش‌های منتشره از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار، میزان صحت این ادعا را نیز می‌توان به طور دقیق ارزیابی کرد.

اگرچه با ملاحظه موارد فوق تا حدودی عیار نقدهای مطرح شده و انسجام مبانی نظری پشتوانه تحلیل را می‌توان دریافت؛ ولی برای آشناسازی مخاطبان، یکی از سوالات پرتکرار در خصوص ترکیب درآمدی شرکت‌های تامین سرمایه و سهم بالای سود سپرده و سود اوراق بهادار با درآمد ثابت در ترکیب درآمدی این شرکت‌ها تشریح می‌شود.

خطوط کسب و کار اصلی شرکت‌های تامین سرمایه در دو طبقه کلی تامین مالی و مدیریت دارایی قابل طبقه‌بندی است. فعالیت‌های تامین مالی عمدتا معطوف به همکاری در فرآیند تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی از بازار سرمایه از طریق انتشار انواع اوراق بهادار (سهام و اوراق بهادار بدهی) است که این موضوع به شکل ایفای نقش‌های مشاور، متعهدپذیره‌نویس و بازارگردان توسط شرکت‌های تامین سرمایه تبلور می‌یابد. در اینجا به جهت رعایت سادگی مطلب، توضیحاتی راجع به اوراق بهادار با درآمد ثابت داده می‌شود؛ اگرچه استدلال‌های تا حدود زیادی مشابه را برای سهام نیز می‌توان به کار بست. شرکت‌های تامین سرمایه در نقش متعهد پذیره‌نویس موظف هستند ریسک عدم تکمیل پذیره‌نویسی اوراق بهادار را بر عهده گیرند. در صورت عدم تکمیل فرآیند پذیره‌نویسی، شرکت‌های تامین سرمایه در نقش متعهد پذیره‌نویس مکلف به خرید کل اوراق بهادار باقیمانده خواهند بود که قاعدتا باید در طول دوره معاملات ثانویه، اوراق مزبور را به سایر سرمایه‌گذاران واگذار کنند. در دوره تملک اوراق بهادار، این شرکت‌ها نیز مانند سایر سرمایه‌گذاران از سود اسمی اوراق مزبور بهره‌مند خواهند شد. همچنین در نقش بازارگردان اوراق بهادار نیز پوشش ریسک نقدشوندگی اوراق بهادار در طول عمر اوراق بر عهده شرکت‌های تامین سرمایه خواهد بود. تا چندی پیش، شرکت‌های تامین سرمایه در نقش بازارگردان براساس مقررات موظف بودند قیمت اسمی اوراق بهادار با درآمد ثابت را در طول عمر اوراق ضمانت کنند(روش بازارگردانی بر مبنای مذاکره). طبیعتا در مقاطع زمانی که نرخ سود اسمی اوراق پایین‌تر از نرخ بهره بازار قرار داشت، عملا بخش عمده اوراق بهادار در پرتفوی بازارگردان رسوب می‌کرد.

به منظور درک بهتر شرایط وضعیتی را تصور کنید که در آن بانک‌ها برای سپرده‌های دریافتی سود مثلا 23 درصدی را پیشنهاد دهند؛ لیکن براساس مقررات، اوراق بهادار با درآمد ثابت صرفا با نرخ 20 درصد قابل انتشار باشد.

از طرفی شرکت تامین سرمایه قیمت اسمی اوراق را نیز براساس مقررات تعهد و تضمین کرده باشد. به راستی چقدر می‌توان انتظار داشت این پذیره‌نویسی با اقبال سرمایه‌گذاران مواجه شود؟ اگر در حالت خوش‌بینانه فرض کنیم کل اوراق منتشره در پذیره‌نویسی به صورت کامل به فروش رسد، چقدر می‌توان اطمینان داشت که این اوراق از سوی سرمایه‌گذاران مجددا جهت فروش عرضه نشود؟ در حال حاضر که مقررات مصوب، اجازه پذیره‌نویسی و بازارگردانی اوراق بهادار به صرف یا کسر نسبت به قیمت اسمی را می‌دهند (روش حراج)، چقدر ناشران اوراق بهادار حاضر به پذیرش قیمت‌گذاری بازار برای اوراق بهادار منتشره هستند؟ مدیران سرمایه‌گذاری چقدر حاضر به پذیرش زیان ناشی از سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت هستند؟ در حضور تلاطم‌های اقتصادی و بی‌ثباتی در نرخ سود از یک طرف و الزام قانونی به رعایت تعهدات پذیرفته شده از سوی دیگر، چه انتظاری غیر از رعایت حداکثر احتیاط و آمادگی کامل برای خرید بخش عمده اوراق تحت تعهد از بازارگردان می‌توان داشت؟ پر واضح است که در این شرایط، شرکت‌های تامین سرمایه با توجه به رقم سرمایه اندک و ماهیت اهرمی خود، برای ایفای تعهدات، تخصیص دارایی‌ها را براساس حداکثر نقدشوندگی مدنظر قرار داده و بخشی از منابع خود را در قالب سپرده‌های بانکی مدیریت کرده و به طور طبیعی از این محل نیز عایدی داشته باشند. بنابراین بیان این موضوع که بخش عمده‌ای از سود شرکت‌های تامین سرمایه از محل سود سپرده بانکی یا اوراق بهادار با درآمد ثابت است در واقع نه تنها نقطه ضعفی برای این شرکت‌ها قلمداد نشده؛ بلکه بیانگر ویژگی‌های صنعت و استراتژی هر یک از شرکت‌های مزبور در تخصیص پرتفوی منابع براساس ارزیابی ریسک‌های پذیرفته شده است.

صنعت بانکداری سرمایه‌گذاری به عنوان بخشی از بازار سرمایه از فضای عمومی اقتصادی و قانونی تبعیت کرده و به طور طبیعی سرعت تحولات این حوزه تا حدود زیادی متاثر از تحولات در سایر بخش‌ها خواهد بود. از طرفی قدمت این صنعت در کشور حدود 10 سال بوده و هنوز راه بسیاری تا بلوغ صنعت و دستیابی به سطح مطلوب استانداردهای حرفه‌ای پیش رو قرار دارد. طبیعتا در این مسیر، طرح نقدهای عالمانه و منصفانه، روشنگر مسیر سیاست‌گذاران و فعالان این حوزه خواهد بود.